一個(gè)月前聽(tīng)到這么一個(gè)故事，

安徽合肥一家創(chuàng)業(yè)公司“某某蘿卜”負(fù)責(zé)人宣稱(chēng)對(duì)外融資2個(gè)億，開(kāi)店數(shù)量達(dá)到1500多家......

沒(méi)過(guò)多久，我觀(guān)察到我家樓下那家店倒閉了，隔壁幾個(gè)小區(qū)的幾家店也關(guān)了.....

后來(lái)又聽(tīng)說(shuō)融資兩個(gè)億是假的，實(shí)際2000萬(wàn)都沒(méi)有

01
VC行業(yè)的痛點(diǎn)

1.募資難，在寒冬中度過(guò)

過(guò)去幾年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張的背后，私募基金募資經(jīng)歷了大幅增長(zhǎng)，然而，情況在17年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，2016年，私募股權(quán)投資公司在新基金中募集資金約1260億美元，創(chuàng)下最高紀(jì)錄。與之形成對(duì)比的是，近兩年，本土中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資（VC/PE）融資難度不斷提升，募資熱潮正慢慢消退，市場(chǎng)上關(guān)于“資本寒冬”的討論不絕于耳。

根據(jù)投中研究院2018年上半年VC/PE統(tǒng)計(jì)報(bào)告，上半年VC/PE市場(chǎng)基金募集態(tài)勢(shì)表現(xiàn)低迷。前6個(gè)月，完成募集基金規(guī)模折合341.12億美元，同比下降74.59%；完成募集基金數(shù)量為425只，數(shù)量同比下降19.51%。

 

在金融去杠桿、資管新規(guī)、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，許多業(yè)績(jī)一般的私募機(jī)構(gòu)、甚至一些業(yè)績(jī)不錯(cuò)的私募機(jī)構(gòu)都很難繼續(xù)募得資金，2019年上半年創(chuàng)投基金募集數(shù)量下降52%，基金募集金額下降30%。

 

今年，中小投資機(jī)構(gòu)的生存狀態(tài)都是一致的，即主營(yíng)業(yè)務(wù)變成了募資。行情不好的時(shí)候，合伙人開(kāi)始動(dòng)員全員募資。募資難，是很多中小機(jī)構(gòu)都正在面臨的難題。

CVSource投中數(shù)據(jù)也同樣顯示了這種趨勢(shì)，2019年上半年VC/PE募集完成基金數(shù)量同比下降了 51.69%，總規(guī)模則下降了30.17%。以完成募資基金規(guī)模計(jì)算，2019年上半年，中國(guó)VC和PE機(jī)構(gòu)的募資額已經(jīng)不及兩年前的1/4。

 

 

2.易進(jìn)難出，全身而退是那么蒼白無(wú)力

 

業(yè)內(nèi)人士曾在媒體透露，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)的退出格局是：10%能IPO，10%能并購(gòu)?fù)顺觯?0%會(huì)死掉，60%在發(fā)展中。換言之，百分之七八十的項(xiàng)目是沒(méi)有辦法退出的，這還是國(guó)內(nèi)一線(xiàn)機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出一般采取三種方式：

①I(mǎi)PO首次公開(kāi)發(fā)行（公開(kāi)上市）

②出售，包括兩種形式：股份轉(zhuǎn)讓和股票回購(gòu)

③清算或破產(chǎn)

第三種一般為風(fēng)險(xiǎn)投資失敗時(shí)為避免進(jìn)一步擴(kuò)大損失所采用的，在此不做分析。在前兩種風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式中，我國(guó)尚存在欠缺，主要表現(xiàn)在：（1）證券市場(chǎng)不健全。我國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng)，配套機(jī)制不完善，存在許多不規(guī)范的地方，無(wú)法解決風(fēng)險(xiǎn)投資的出口問(wèn)題。（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善。產(chǎn)權(quán)評(píng)估和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)尚未成為技術(shù)進(jìn)步的主體，高新技術(shù)企業(yè)不能自由地轉(zhuǎn)換產(chǎn)權(quán)，成為風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中的障礙。

今年7月科創(chuàng)板的推出對(duì)風(fēng)投項(xiàng)目的退出有一定的積極影響，但科創(chuàng)板還是一個(gè)開(kāi)始，能否推動(dòng)市場(chǎng)體制的改革與完善有待觀(guān)察與驗(yàn)證。

退出是風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退回的成功與否，沒(méi)有退出便沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資追求超常規(guī)的股權(quán)投資收益，這種主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資動(dòng)機(jī)，在客觀(guān)上要求有一個(gè)順暢的退出通道。我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制上的缺乏對(duì)未來(lái)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)形成了很大的壓力。

3.缺少真正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和優(yōu)秀的管理

高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈魂，我國(guó)目前是高層次、國(guó)際化的專(zhuān)門(mén)人才奇缺，能夠適合于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展要求的高素質(zhì)、復(fù)合型人才，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資家很少。我國(guó)現(xiàn)行的人才教育培養(yǎng)體制也不適合培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的人才。

 

管理水平不高主要表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)投資不規(guī)范，隨意性大，在確定投資對(duì)象時(shí)缺乏系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，所投資項(xiàng)目分布行業(yè)廣、地域分散，不利于項(xiàng)目監(jiān)控管理，形不成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，反而加大了風(fēng)險(xiǎn)。而在確定了投資對(duì)象后，往往僅實(shí)行股權(quán)投資，還有的直接以發(fā)放貸款的形式進(jìn)行投資，在參與經(jīng)營(yíng)管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，更談不上自始至終的參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的科技開(kāi)發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進(jìn)及其企業(yè)管理，因此不能算是嚴(yán)格意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。

 

4.中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量和人員素質(zhì)參差不齊

目前在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所需的特殊中介服務(wù)機(jī)構(gòu)如行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等還比較缺乏，投資中介機(jī)構(gòu)的人員素質(zhì)和信用體系的不完善也成為中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的巨大障礙。某些中介機(jī)構(gòu)缺乏職業(yè)約束機(jī)制及職業(yè)道德規(guī)范，存在為金錢(qián)驅(qū)動(dòng)而提供虛假評(píng)估報(bào)告的現(xiàn)象，使某些中介機(jī)構(gòu)的可信度、可利用度大打折扣。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家往往要做很多自己專(zhuān)業(yè)以外的事，降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的效率。而且，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的停滯不前，中介服務(wù)不規(guī)范等問(wèn)題造成資本和項(xiàng)目雙方信息交流方面的不充分，這種信息不對(duì)稱(chēng)形成許多錯(cuò)誤的隱藏，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)戰(zhàn)略性的市場(chǎng)決策錯(cuò)誤，嚴(yán)重地妨礙我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展。

 

02

風(fēng)險(xiǎn)投資者的困境

在從業(yè)的學(xué)習(xí)和實(shí)踐過(guò)程中，大家肯定會(huì)有很多的困惑。市場(chǎng)在不斷的變化，每個(gè)投資者的方法論又不盡相同，因此大家接受的信息，經(jīng)常是自相矛盾的，你很難總結(jié)一致性的結(jié)論。比如大家經(jīng)常會(huì)面臨下面的困境：

1. 多投還是少投，狙擊還是廣泛播種：這其中往往隱含著下面幾個(gè)小問(wèn)題。

第一，投賽道還是選手？

很多人覺(jué)得，當(dāng)然是投賽道，大勢(shì)最重要，只要多參與在大的時(shí)代洪流里，總有很多機(jī)會(huì)。但是，在很多時(shí)候我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投賽道也沒(méi)戲，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)不是公開(kāi)市場(chǎng)，公司是沒(méi)有流動(dòng)性，而且公司價(jià)值變化非常快。普遍來(lái)看，一個(gè)賽道 10 個(gè)公司里可能 9 個(gè)都不是能大成的公司。如果沒(méi)有找到那一個(gè)成功者，所有的付出都不會(huì)有回報(bào)。

第二，多投還是少投？

每個(gè)項(xiàng)目都投一點(diǎn)，增加成功的可能性。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種方式帶來(lái)回報(bào)的效率太低，好不容易有個(gè)項(xiàng)目賺了 10 倍，但絕對(duì)金額很小，還是不足以覆蓋整個(gè)基金，而且精力消耗非常大。每個(gè)項(xiàng)目都投重倉(cāng)，誰(shuí)都不可能有這么多子彈。每個(gè)人手里只有那么幾發(fā)子彈，你先開(kāi)幾槍?zhuān)_(kāi)完你可能就沒(méi)有子彈了。等到真的機(jī)會(huì)來(lái)了，你也沒(méi)有火力了。每個(gè)人都想做狙擊手，一槍打中一個(gè)獨(dú)角獸，但實(shí)際上非常困難。

第三，投資的估值是否重要？

一般大家都會(huì)說(shuō)只要投對(duì)的公司，比如你投了京東、阿里，唯品會(huì)，都可以有超額回報(bào)，因此價(jià)錢(qián)是不重要的。這是事后諸葛亮的邏輯。投資的價(jià)格對(duì)應(yīng)著金額、潛在回報(bào)，而且對(duì)后續(xù)的融資影響也很大。 

隨著市場(chǎng)情況不一樣，投資人心態(tài)也在時(shí)時(shí)變化，有時(shí)候覺(jué)得要聚焦，有時(shí)候覺(jué)得是不是要撒網(wǎng)試一試，這樣的掙扎在每一個(gè)人的心目中都有。我們所能做的，可能只是建立一個(gè)框架讓思考變得相對(duì)有跡可循。

2. 投的項(xiàng)目要不要管？投后怎么做？

很多投資人的一個(gè)困惑就是：項(xiàng)目要不要管？你可能聽(tīng)到很多不同的思路：有人覺(jué)得一定要管，管了可能才會(huì)有附加價(jià)值；有的覺(jué)得管不管差不多，附加價(jià)值其實(shí)很虛，投資人又不一定懂業(yè)務(wù)。每個(gè)投資者都希望做增值不添亂的，但其中的邊界在哪里。

3. 量化思考在早期投資中是否有意義？

另外，我們?cè)谠缙谕顿Y的時(shí)候，是否需要一個(gè)相對(duì)量化的思維方式？

以上這些，都是包括我在內(nèi)的每個(gè)人在做投資、看項(xiàng)目中經(jīng)常會(huì)遇到的疑惑。 我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)的是，如果我們結(jié)合退出的角度來(lái)看投資的全流程，很多問(wèn)題可能會(huì)有相對(duì)清楚的思考框架。

 

03

VC行業(yè)的趨勢(shì)

狹路相逢勇者勝，勇者相逢智者勝。

 

1.“適者生存，弱肉強(qiáng)食”，中小投資機(jī)構(gòu)80%將會(huì)消失

當(dāng)下，投資機(jī)構(gòu)的兩極分化越來(lái)越嚴(yán)重，頭部效應(yīng)越來(lái)越凸顯。頭部基金不僅是錢(qián)多，主要還是資源，在自己做股權(quán)投資經(jīng)理時(shí)明顯能感受到這種差距，自己當(dāng)時(shí)尋找過(guò)三十多個(gè)項(xiàng)目，南京地區(qū)幾個(gè)政府背景及當(dāng)?shù)厍叭耐顿Y機(jī)構(gòu)早已進(jìn)入，而我所在的單位接觸到這些項(xiàng)目并投資是非常困難。

截止到2018年年底，登記在冊(cè)的基金管理機(jī)構(gòu)中，100億人民幣管理規(guī)模以上有235家，而10億管理規(guī)模以下的總計(jì)超過(guò)7600家。由此可見(jiàn)，現(xiàn)在基金的頭部聚集和規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)非常明顯了。現(xiàn)在行業(yè)里基本2%的頭部機(jī)構(gòu)，拿到了市場(chǎng)上超過(guò)30%的資金。由此可見(jiàn)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”是一個(gè)不變的鐵律，中小投資機(jī)構(gòu)夾縫中生存，大多數(shù)將會(huì)走向滅亡。

2.深耕某一領(lǐng)域發(fā)展，整合產(chǎn)業(yè)鏈

上海有一家知名的投資公司，投資領(lǐng)域涉及到各個(gè)領(lǐng)域，就在今年6月份宣布將改變未來(lái)的投資領(lǐng)域，將目標(biāo)轉(zhuǎn)移到汽車(chē)零部件方向。

未來(lái)，VC和PE將逐漸從資源依賴(lài)型轉(zhuǎn)向能力依賴(lài)型。所以，未來(lái)投資機(jī)構(gòu)的精細(xì)化運(yùn)作、聚焦化運(yùn)作和垂直于某一個(gè)具體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)資源去做結(jié)合的運(yùn)作方式，將會(huì)是必然的發(fā)展方向。

3.轉(zhuǎn)型“服務(wù)+創(chuàng)投”

 

未來(lái)的中小投資機(jī)構(gòu)必須追求成為一個(gè)“精益”組織，將服務(wù)做到極致，往專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化、產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

 

4.投資收益回歸正常軌道

 

投中網(wǎng)統(tǒng)計(jì)了五家在A股、新三板掛牌的VC/PE機(jī)構(gòu)的2018年三季度業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)的情況普遍慘淡，五家機(jī)構(gòu)有三家是負(fù)增長(zhǎng)，幅度最高的負(fù)增長(zhǎng)85%。這與2017年同期的翻倍式增長(zhǎng)形成了鮮明對(duì)比。

 

這個(gè)世界上唯一不變的就是“變”，在這個(gè)快速發(fā)展激烈競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)唯有自我變革，認(rèn)準(zhǔn)自己的價(jià)值定位才能更好地生存下去。